三一重工與中聯重科，原本與大眾媒體遠離的兩個工程機械企業，卻成了這半年以來財經媒體的主角，并有八卦化、妖魔化的趨勢。

我們相信，對于這樣年銷售額近500億、凈利潤70億左右的巨無霸上市公司來說，真正能夠決定其命運的只有商業本身。在十年周期的歷史視角下，探討他們發展史上的關鍵步驟，分析他們在每個階段的成功之道與博弈之術，可以看到，他們的成功都不是偶然，而挫折也源于自身。

數字不會說謊。讓我們來考察這兩家公司他們發布的十年來的年報數據、公告數據，根據當時的經濟環境，來還原這段精彩的商戰歷史。同時，以另一家工程機械巨頭徐工集團作為參照物。誰還曾記得，十年前，徐工集團的收入遠超三一中聯之和，是真正的霸主，如今已被對手雙雙超過。

特別聲明：本文所引用的所有原始數據均來自三一重工、中聯重科、徐工集團在上海證券交易所、深圳證券交易所和港交所發布的年報和公告，均可公開驗證。

一、三一煉金術

三一重工和中聯重科體量相當,但高管財富差距巨大。

三一集團有一個億萬富豪群。根據2013年新財富500富人榜，三一集團有5人入圍，董事長梁穩根以380億資產位列第五，梁穩根更是2011年的中國首富。2012年三一集團更是有八人進入500富人榜，創造同一家公司上榜人數最多的記錄。

中聯重科無論從市值、銷售規模、凈利潤看，與三一重工都體量相當，但包括董事長詹純新在內無一人進入500富人榜。以2013年第一季度披露的數據，中聯重科高管通過兩個持股公司總計持股5.49億股中聯股份計算，中聯重科所有高管持股總市值最新市值36.8億,不及唐修國、向文波、毛中吾中任意一人，更只是梁穩根的零頭。

造成兩者財富巨大差異的主要原因是歷史與體制，三一一開始就是民企，而中聯重科至今第一大股東仍是國資委。但三一集團的成功資本運作也是一個重要因素。上市公司三一重工旗下曾經有兩個資產先后轉給三一集團，資產被轉出去以后業績隨即出現暴增，數年后一塊資產香港上市另一塊資產又賣給三一重工，數年內三一集團及其股東獲益超百億百倍。

（1）三一重機

2003年6月，三一重工上市，上市僅一個月后，2003年7月31日，三一重工公告稱將挖掘機資產以1782萬元出售給三一新材料。三一新材料是三一集團控股98%的公司，即目前的三一重機。該關聯交易的定價是以資產賬面凈值作為定價基礎，賬面凈值為1783萬元。

在挖掘機被轉出三一重工后，三一重機繼續無償使用三一商標。三一重機一開始的目的是獨立海外上市。2004年，三一集團董事會決定將三一重機海外上市（據2009年12月《三一重工向特定對象發行股份購買資產暨關聯交易報告書》。

最終，三一重機海外上市未果，還是回到上市公司三一重工。2010年1月，三一重工宣布定向增發方式向梁穩根、唐修國、向文波等人以增發方式收購三一重機，此時三一重機的交易估值是19.8億。六年半，三一重機市值從1782萬元增長到19.8億，增值111倍。

（2）三一重裝

2006年8月16日，上市公司三一重工召開董事會，決定將三一重型裝備公司75%的股權轉讓給三一集團控股的三一香港集團，估值為8183萬元價格。同步發布的關聯交易公告稱：”三一重型裝備有限公司煤機業務尚處于虧損狀態”，“三一重型裝備有限公司業務尚處于虧損狀態”。

三一重裝在脫離上市公司三一重工后，發展迅速。僅僅三年之后，2009年11月，以三一重裝業務為主體的三一重裝國際(00631HK)在香港上市。根據三一重裝國際的招股說明書，三一重裝國際在2006年-2008年三年的凈利潤分別為1840萬元、1.41億元、2.12億元，實現了驚人的跨越式發展。

2009年11月25日，三一國際掛牌，上市收益收盤約140億港幣。相較2008年8月，三年過去，三一重裝市值從1.09億增長到120億左右，增值過百億百倍。

二、假賬之謎

近半年以來，關于三一重工，中聯重科銷售造假的新聞不絕于耳，這兩家公司也時而停牌澄清。我們認為，目前的報道都不能證明這兩家公司造假。

媒體主要質疑的理由是：（1）將不存在的訂單確認為收入，來做高收入和利潤；（2）向經銷商壓貨做高收入，然后經銷商退貨。

這兩個理由并不充分。首先，沖高收入然后退貨方式作假可能性不大，因為退貨時要減記銷售收入，銷售收入也會下來。其次，如果將不存在的訂單確認為收入，這樣公司確認了收入但并沒有收到相應的貨款，會體現為應收賬款的虛高。如果向經銷商壓貨，經銷商未能給錢的話，也會體現為應收賬款。沒人能虛增收入而毫無痕跡。

此外，這兩家公司的會計師事務所都是大會計師事務所，原始憑證造假的難度極大，尤其是在風口浪尖之際，造假曝光頻頻，會計師的審計嚴謹程度會超過以往。最怕造假丑聞爆出的，不是上市公司，而是會計師事務所，他們會徹底關門。

因而，我們認為，不能隨便就說誰在造假，只能通過一些數據來考察其收入和利潤的含金量與銷售的激進程度。這與造假完全是兩個概念。應收賬款是最能衡量財務水分和銷售激進程度的一個指標。應收賬款是一個累積數額。我們以每一個時間段的新增應收賬款收入規模與該時間段對應的銷售收入的比例來衡量，就可以看出這個時間段內該公司的銷售的激進程度和收入利潤的水分。

我們統計了2003年至2012年每個年度與2013年第一季度的數據，以新增應收賬款/該階段銷售收入。可以看到一個明顯的趨勢，該指標在近年來明顯放大并且公司之間差距變大。

1、 該指標在2011年突然成倍放大，尤其是2013年的迅速飆升，反映了行業生態的急劇惡化，從另一個側面可以理解，為何現在幾家公司之間的競爭如此激烈。這個指標的飆升幾乎是各家公司同步的，是行業性的現象。

2、 可清楚看到各家公司之間尤其是三一和中聯之間的博弈。銷售政策并不是一個公司獨立的行為，而是各個公司互相影響，是一種博弈。2011年三家公司該比例同時比2010年翻倍，是一個行業現象。

但在2012年，中聯重科利用2010年A股增發和香港上市成功帶來的180億的現金優勢，明顯采取了更有進攻性的策略，該比例增加到15%，2012年中聯的銷售入也首次超過了三一重工。這一年，三一的該比例只有7.84%。

3、 中聯在2012年的進攻策略明顯激起了三一重工強烈的反彈。2013年第一季度，三一重工該指標的比例達到了67%，這意味著每賣出去100塊的產品，有67塊沒有收回來。這幾乎是一個觸及紅線的危險比例。

我們統計了A股所有上市公司2013年第一季度的新增應收賬款/銷售收入，發現在扣掉了五家地產公司和重組公司后，三一重工的該比例是第18名，這其中還有幾家工程類公司。對于傳統的制造業企業來說，67%的指標是非常危險了。

富奧股份 95.92% 三聚環保 70.77%

置信電氣 95.00% 長亮科技 70.52%

金谷源     92.32% 藍盾股份 70.36%

騰邦國際 88.43% 高德紅外 70.10%

華控賽格 81.25% 齊星鐵塔 69.79%

時代新材 76.56% 銀之杰     69.23%

福建南紡 75.81% 潛能恒信 67.34%

梅泰諾     75.46% 新世紀     67.16%

航天機電 73.94% 三一重工 67.05%

2013年第一季度新增應收賬款/銷售收入排名靠前的A股公司

4、徐工的情況也并不樂觀。該指標基本比其他兩家對手高，在競爭處于跟隨狀態。

該指標過去三一中聯基本一致，反應雙方的利潤質量相當。但在2013年，三一的新增應收賬款是凈利潤的4.46倍，明顯放大。至于徐工，歷年數據遠高于三一中聯，競爭盡顯頹勢。

三、徐工往事

今天的工程機械行業已經漸有三一和中聯雙寡頭稱霸之勢。可誰又記得，在十年之前，徐工是當之無愧的行業老大，銷售額超過三一與中聯之和。十年的時間，徐工已從絕對老大的地位走下。被三一中聯甩開。徐工怎么了？

徐工十年發展最關鍵的一步沒有邁過去，即2004-2005年的改制失敗。其實，今天三一中聯硝煙彌漫的輿論戰早在八年前就上演過。那一次的主角是是三一與徐工。那一次的輿論戰同樣成為了社會焦點，徐工迫于輿論壓力巨大，最終未能引入凱雷完成改制。

2003年起，徐州市政府開始啟動徐工集團的改制，經過國內外眾多潛在戰略投資者的海選，最終鎖定凱雷集團。2005年10月，徐工與凱雷簽署協議，凱雷收購并增資共計44億元持有徐工機械85%的股份。

三一集團總裁向文波隨即以博客開戰，連發40余篇博文，抨擊并購方案，稱徐工被賤賣，要保衛民族品牌，徐工并購案是欺騙政府的游戲。現在去搜索“三一 徐工 ”，“向文波 徐工”,仍到處可看到當年輿論大戰的痕跡，烈度絲毫不低于今天的三一中聯。

徐工并購案的交易時間被大大延長。2006年和2007年，徐工和凱雷兩度調整交易結構，最終仍未通過審批，2008年7月23日，徐工凱雷宣布終止合作。一場持續了五年的改制大戲就此失敗落幕。

一個有趣但又嚴肅的猜想是，今天深陷各種負面新聞之中的中聯會成為當年的徐工嗎？輿論的壓力逐步傳導到企業內外的各個層面，最終處處被動，徹底改變了行業地位。

改制失敗對徐工的影響是極其深遠的。從如今三一中聯的肉搏商戰可以看到，這是一個競爭高度白熱化的行業，國企并不適合這樣的競爭環境，民企有先天的機制優勢。在這樣高度競爭的行業，人才是最重要的競爭力。民企能給出國企難以企及的高薪尤其是股權誘惑。改制的失敗最終轉化為徐工競爭力的缺失，行業老大被兩個對手拉開了差距。

我們在這里特別呼吁的是，工程機械行業的競爭已經進入了白熱化的階段。徐工有深厚的基礎，但如果再不改制，再不實現管理層激勵，人才將繼續流失，淪為機械行業里民營企業的培訓基地。徐工的行業地位很可能繼續下降！真正的政治正確，不是徐工的管理層不能拿股份，而是要讓徐工這個偉大的品牌、偉大的企業重煥生機！

四、中聯改制

與徐工改制幾乎同步的，是中聯的改制，也就是媒體通稱的中聯MBO。這幾乎是人人皆知的一個事情，但嚴謹的來說，中聯重科從沒有過MBO，

MBO即Management Buy-Outs，Buy out的意思即全面收購，核心是要實現對企業的控股控制，把對企業的所有權和經營權統一。

。對于中聯重科來說：

（1） 所有的改制都發生在中聯重科大股東建機院，并不是直接購買中聯重科的股份；

（2） 無論是在建機院還是中聯重科，改制前、改制后、至今，國有股始終是第一大股東，管理層只是購買了建機院30%的股份，實現了激勵，根本沒有實現對建機院和中聯重科的控股。

從中聯改制可看到思維慣性和語言的慣性對人們的思維和表述的影響有多大。嚴謹的說，中聯重科從上市后就是一家公眾公司，沒有MBO也沒有改制，改制的是中聯的大股東建機院，實現了對建機院管理層的員工部分持股計劃（30%）。但即使在本文，為方便起見，仍將中聯和建機院的這一事件簡稱為“中聯改制“。

2004年11月18日，中聯重科公告稱，第一大股東長沙建設機械研究院的整體改制方案獲批，方案主要內容為：國有股持股比例為38%；員工持股比例為30%；引進的兩名財務投資者持股比例為32%，單一財務投資者持有改制后新公司的股權將不超過總股本的20%。

2005年11月2日，中聯重科再度公告稱，根據相關國資管理部門文件，長沙建設機械5研究院經營者員工獲準2005年兌現國有資產增值獎勵3650萬元。該部分國有資產增值獎勵作為對長沙建設機械研究院有限責任公司的股權出資由長沙一方科技投資有限公司持有。一方科技是建機院及其控股公司的管理者員工以國有資產增值獎勵及現金出資設立的有限公司。至此，一方科技持有了建機院5.9%的股份。

2006年3月29日，長沙建機院8%和24.1%的股權在湖南省產權交易中心上市掛牌。2006年4月30日，湖南國資委將持其有的建機院6.05%和18.04%的股權分別轉讓給長沙一方科技和長沙合盛科技投資。合盛科技也是建機院管理層成立的公司。至此，一方科技和合盛科技分別持有建機院11.96%和18.04%的股份。同時，弘毅投資的智真國際收購了建機院8%的股份。